……河东 三十年 河西……

    2006年9月12日，亲临中国的莫瑞茨对着上百名创业者，阐述了这样一种观点：衡量创业公司的成功标准只有一个，活下去。而投资者的成功标准，就是最大程度帮助创业公司活下去。

   市场的波动其实根源于人性，对人性的理解和利用，是另一种赚钱的方法。就拿股市在荷兰诞生之后的这400年来说，人的贪婪和恐惧没有任何变化，都是看见跌就害怕、看见涨就蠢蠢欲动，过几年就一个轮回。这400年来的市场波动其实很简单，就是画两条PE区间线，低的时候是十倍甚至几倍的PE，高的时候30倍到60倍的PE，400年如一日，永远在这两条线之间波动。你掌握了这个规律，再加上足够的耐心，就可以赚大钱。400年的波动规律给机会让你发财，只不过每次高低会有一点不同。你在赚钱后卖了，再涨一些，都没关系。除非是神仙，不可能卖到最高点。你只要在高PE区间卖掉都对，然后就一个字“等”，当然这个等的时间是很长的，要耐得住寂寞。
　总的来说，就是以投资的心态买入好公司股票。只想买的时候10倍PE，卖的时候也是10倍PE，但是如果到卖出那年公司业绩翻番了，那时候10倍PE卖我就赚一倍了。但是市场疯狂起来，也可能卖到30倍PE，结果就赚了五倍。我们很多投资都是这样，当初买的时候只要求不输，有分红就行，并没想着要赚多少，结果以这种心态买的股票往往都赚很多。因为卖的时候市场的平均PE变高了，热闹的牛市额外给了我们“加餐”。

2、酒与污水定律
   酒与污水定律是指把一匙酒倒进一桶污水，得到的是一桶污水；如果把一匙污水倒进一桶酒，得到的还是一桶污水。在任何组织里，几乎都存在几个难弄的人物，他们存在的目的似乎就是为了把事情搞糟。最糟糕的是，他们像果箱里的烂苹果，如果不及时处理，它会迅速传染，把果箱里其他苹果也弄烂。
“烂苹果”的可怕之处，在于它那惊人的破坏力。一个正直能干的人进入一个混乱的部门可能会被吞没，而一个无德无才者能很快将一个高效的部门变成一盘散沙。组织系统往往是脆弱的，是建立在相互理解、妥协和容忍的基础上的，很容易被侵害、被毒化。
破坏者能力非凡的另一个重要原因在于，破坏总比建设容易。一个能工巧匠花费时日精心制作的陶瓷器，一头驴子一秒钟就能毁坏掉。如果一个组织里有这样的一头驴子，即使拥有再多的能工巧匠，也不会有多少像样的工作成果。如果你的组织里有这样的一头驴子，你应该马上把它清除掉，如果你无力这样做，就应该把它拴起来。

3、木桶定律
   水桶定律是讲一只水桶能装多少水，这完全取决于它最短的那块木板。这就是说任何一个组织，可能面临的一个共同问题，即构成组织的各个部分往往是优劣不齐的，而劣势部分往往决定整个组织的水平。
“水桶定律”与“酒与污水定律”不同，后者讨论的是组织中的破坏力量，“最短的木板”却是组织中有用的一个部分，只不过比其他部分差一些，你不能把它们当成烂苹果扔掉。强弱只是相对而言的，无法消除，问题在于你容忍这种弱点到什么程度，如果严重到成为阻碍工作的瓶颈，你就不得不有所动作。

4、马太效应
  《新约?马太福音》中有这样一个故事：一个国王远行前，交给3个仆人每人一锭银子，吩咐道：“你们去做生意，等我回来时，再来见我。”国王回来时，第一个仆人说：“主人，你交给我的一锭银子，我已赚了10锭。”于是，国王奖励他10座城邑。第二个仆人报告：“主人，你给我的一锭银子，我已赚了5锭。”于是，国王奖励他5座城邑。第三仆人报告说：“主人，你给我的1锭银子，我一直包在手帕里，怕丢失，一直没有拿出来。”于是，国王命令将第三个仆人的1锭银子赏给第一个仆人，说：“凡是少的，就连他所有的，也要夺过来。凡是多的，还要给他，叫他多多益善.”这就是马太效应,反应当今社会中存在的一个普遍现象,即赢家通吃.
对企业经营发展而言,马太效应告诉我们,要想在某一个领域保持优势,就必须在此领域迅速做大。当你成为某个领域的领头羊时,即便投资回报率相同,你也能更轻易地获得比弱小的同行更大的收益.而若没有实力迅速在某个领域做大,就要不停地寻找新的发展领域,才能保证获得较好的回报。

5、零和游戏原理
   零和游戏是指一项游戏中，游戏者有输有赢，一方所赢正是另一方所输，游戏的总成绩永远为零，零和游戏原理之所以广受关注，主要是因为人们在社会的方方面面都能发现与“零和游戏”类似的局面，胜利者的光荣后面往往隐藏着失败者的辛酸和苦涩。
20世纪，人类经历两次世界大战、经济高速增长，科技进步、全球一体化以及日益严重的环境污染，“零和游戏”观念正逐渐被“双赢”观念所取代。人们开始认识到“利已”不一定要建立在“损人”的基础上。通过有效合作皆大欢喜的结局是可能出现的。
但从“零和游戏”走向“双赢”，要求各方面要有真诚合作的精神和勇气，在合作中不要小聪明，不要总想占别人的小便宜，要遵守游戏规则，否则“双赢”的局面就不可能出现，最终吃亏的还是合作者自己。

6、华盛顿合作规律
   华盛顿合作规律说的是一个人敷衍了事，两个人互相推诿，三个人则永无成事之日。多少有点类似于我们“三个和尚”的故事。
人与人的合作，不是人力的简单相加，而是要复杂和微妙得多。在这种合作中，假定每个人的能力都为1，那么，10个人的合作结果有时比10大得多，有时，甚至比1还要小。因为人不是静止物，而更像方向各异的能量，相互推动时，自然事半功倍，相互抵触时，则一事无成。
我们传统的管理理论中，对合作研究得并不多，最直观的反映就是，目前的大多数管理制度和行为都是致力于减少人力的无谓消耗，而非利用组织提高人的效能。换言之，不妨说管理的主要目的不是让每个人做得更好，而是避免内耗过多。

7、手表定理
    手表定理是指一个人有一只表时，可以知道现在是几点钟，当他同时拥有两只表时，却无法确定。两只手表并不能告诉一个人更准确的时间，反而会让看表的人失去对准确时间的信心。
手表定理在企业经营管理方面，给我们一种非常直观的启发，就是对同一个人或同一个组织的管理，不能同时采用两种不同的方法，不能同时设置两个不同的目标，甚至每一个人不能由两个人同时指挥，否则将使这个企业或这个人无所适从。
手表定理所指的另一层含义在于，每个人都不能同时选择两种不同的价值观，否则，你的行为将陷于混乱。

8、不值得定律
    不值得定律最直观的表述是：不值得做的的事情，就不值得做好。这个定律再简单不过了，重要性却时时被人们忽视遗忘。不值得定律反映人们的一种心理，一个人如果从事的是一份自认为不值得做的事情，往往会保持冷嘲热讽，敷衍了事的态度，不仅成功率低，而且即使成功，也不觉得有多大的成就感。
因此，对个人来说，应在多种可供选择的奋斗目标及价值观中挑选一种，然后为之奋斗。“选择你所爱的，爱你所选择的，才可能激发我们的斗志，也可以心安理得。而对一个企业或组织来说，则要很好地分析员工的性格特性，合理分配工作，如让成就欲较强的职工单独或牵头完成具有一定风险和难度的工作，并在其完成时，给予及时的肯定和赞扬；让依附欲较强的职工，更多地参加到某个团体中共同工作；让权力欲较强的职工，担任一个与之能力相适应的主管。同时要加强员工对企业目标的认同感，让员工感觉到自己所做的工作是值得的，这样才能激发职工的热情。

9、蘑菇定律
   蘑菇管理是许多组织对待初出茅庐者的一种管理方法，初学者被置于阴暗的角落（不受重视的部门，或打杂跑腿的工作），浇上一头大粪（无端的批评、指责、代人受过），任其自生自灭（得不到必要的指导和提携）。相信很多人都有过这样一段“蘑菇”的经历，这不一定是什么坏事，尤其是当一切刚刚开始的时候，当几天“蘑菇”，能够消除我们很多不切实际的幻想，让我们更加接近现实，看问题也更加实际。
一个组织，一般对新进的人员都是一视同仁，从起薪到工作都不会有大的差别。无论你是多么优秀的人才，在刚开始的时候，都只能从最简单的事情做起，“蘑菇”的经历，对于成长中的年轻人来说，就象蚕茧，是羽化前必须经历的一步。所以，如何高效率地走过生命的这一段，从中尽可能汲取经验，成熟起来，并树立良好的值得信赖的个人形象，是每个刚入社会的年轻人必须面对的课题。

10、奥卡姆剃刀定律
   12世纪，英国奥卡姆的威廉主张唯名论，只承认确实存在的东西，认为那些空洞无物的普遍性概念都是无用的累赘，应当被无情地“剃除”。他主张“如无必要，勿增实体”。这就是常说的“奥卡姆剃刀”。这把剃刀曾使很多人感到威胁，被认为是异端邪说，威廉本人也因此受到迫害。然而，并未损害这把刀的锋利，相反，经过数百年的岁月，奥卡姆剃刀已被历史磨得越来越快，并早已超载原来狭窄的领域，而具有广泛、丰富、深刻的意义。
奥卡姆剃刀定律在企业管理中可进一步演化为简单与复杂定律：把事情变复杂很简单，把事情变简单很复杂。这个定律要求，我们在处理事情时，要把握事情的主要实质，把握主流，解决最根本的问题，尤其要顺应自然，不要把事情人为地复杂化，这样才能把事情处理好。

　以权责发生制为基础的利润没有考虑风险、没有考虑时间价值、有较大主观成分等局限性，人们越来越关注营业现金流量这一指标。但是，由于营业现金流量并非是在不影响企业正常发展情况下可分给股东的最大现金量，最近西方国家的一些学者便提出了“自由现金流量”（free cash flow）这一新概念。为此，本文就自由现金流量的涵义和作用略加探讨以抛砖引玉。
一、自由现金流量的定义：西方主流观点比较
自由现金流量亦称袭击者现金流量、超额现金流量、多余现金流量、可分配现金流量、可自由使用的现金流量。其涵义究竟如何？西方学术界的认识不尽相同。
1.美国标准普尔认为，自由现金流量是税前利润减去资本性支出。其相应的计算公式是：自由现金流量=税前利润-资本性支出
2.美国金融家肯尼斯。汉克尔和纽约大学斯顿商学院的会计学教授尤西。李凡特在他们合著的《现金流量与证券分析》一书中提出，自由现金流量是除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产所需的投入外，企业能够产生的额外现金流量，并提出了计算自由现金流量的三个方法：（1）根据损益表和资产负债表，自由现金流量=息税后盈余+折旧-资本性支出。（2）根据现金流量表、资产负债表和损益表，自由现金流量=经营现金净流量-资本性支出+随意性资本支出。随意性资本支出即“资本支出中的随意部分但又不是企业增长所必需的那一组成部分”：“随意支出的一个重要组成部分就是公司的日常管理费用”。（3）根据现金来源和运用的平衡关系，自由现金流量=期末期初的现金增加额+支付的现金股利-通过举债收到的净现金-通过发行股票收到的净现金+随意性现金流出+随意性投资。

3.美国加利福尼亚大学洛杉矶分校的布瑞德福特。康纳尔教授在《公司价值评估》一书中使用了“净现金流量”这一名称，并将其定义为由公司新创造的现金流入量减去公司所有的支出，包括在工厂、设备以及营运资本上的投资等所形成的净现金流量，这种净现金流量是可以分配给投资者的，是该公司的购买者可以自由支配的资金。康纳尔教授在其分析的一个案例中提出了净现金流量的计算公式：净现金流=息税后盈余+递延税收增加额+折旧-营运资本增加额-资本性支出。
4.英国伦敦城市大学商学院的P.S萨德沙纳姆教授在其所著的《兼并与收购》一书中提出的自由现金流量的定义是：投资现金流出的税后的运营现金流量净值称之为自由现金流量。运营现金的流入来自于企业的经营。现金流出是因为增加了固定资本和流动资金投资。根据萨德沙纳姆教授的定义：自由现金流量=经营现金净流量-资本性支出-营运资本增加额。
以上四种解释和计算方法应该说各有千秋。
美国标准普尔的定义及计算方法非常简洁，但在运用中会出现较大的偏差。这个定义首先是没有考虑到利润与现金流量存在的差别；其次，这个定义没有考虑到折旧因素；最后这个定义没有考虑税收和递延税收的影响。
汉克尔和李凡特博士对自由现金流量进行的研究十分深入而详尽，他们注意到了折旧和税收的影响，并创造性地提出将随意性资本支出加回到自由现金流的计算中，这对加强企业的经营管理十分有利。在三种计算方法中：方法一也是使用了利润这一指标，这只是一个估计值；方法二、三是较精确的方法，主要是通过经营现金流的变化计算得出自由现金流量，其不足之处在于未考虑营运资本增加的资金需求。
康纳尔教授提出的定义是比较具有说服力的，在计算中考虑到了折旧、营运资本增加的影响，其不足之处在于也是使用了息税后盈余（利润），其局限性同标准普尔的定义一样。康纳尔教授未能考虑到随意性资本支出，而这部分现金支出也是股东可以控制和使用的。这种计算方法得出的数值也是一个估计值，仅作为参考使用。
萨德沙纳姆教授提出的定义和计算是比较全面的，但他也未能发现随意性资本支出这一项目。
通过上述的对比研究，可以看到几种主流定义的共同之处是希望能寻求一个在保证企业长期稳定发展的前提下，企业实际可以自由动用的资金概念。几种定义的差异主要体现在以下几个方面：（1）自由现金流量的计算基础依据是盈余（利润）还是经营现金净流量？（2）自由现金流量的计算是在税前还是税后？（3）自由现金流量的计算是否应该包括折旧？（4）自由现金流量的计算是否应扣除营运资本的增加投资部分？（5）自由现金流量的计算是否应该包括随意性资本支出？
二、自由现金流量的定义：本文的看法
笔者认为，自由现金流量应定义为在保证企业正常经营的前提下，由企业的生产经营活动所创造的现金净流量，减去资本性支出（如库存、厂房、设备等）和营运资本增加额的合理投资后，企业能够产生的额外现金流量。这部分现金流是公司的利益相关者可以自由支配的，可以全部用来分配红利或偿还债务而不影响企业的经营。其计算公式如下：
在自由现金流量的计算中，利润采用的是权责发生制，包含有未实际收回的赊销款项，未能真实反映资金的实际情况，因此应该采用经营现金净流量作为计算依据，如果用利润作为计算基础应进行调整；税收是国家通过法律规定，强制企业必须承担的部分支出，不是企业或股东可以自由控制的，因此在计算时应该将税收部分扣除，即在税后计算：企业的原材料价格会变动，物价水平也会波动，企业保持同样的经营水平所需要的营运资本数额会相应发生变化，因此在计算自由现金流量时应该扣除营运资本的增加投入部分；折旧在计算利润时被扣除掉了，但实际上这部分资金并没有被支付出去，而是仍然留在企业内被企业所运用，所以自由现金流量应该包括折旧部分；随意性资本支出不是企业增长所必需的费用支出，指的是经营性现金流出的增长率超过销售成本增长率的那一部分，其重要组成部分就是公司的日常管理费用，这一部分也应属于企业本来可以自由支配的，提出这一点对于加强公司的治理、降低委托代理成本、提高企业盈利具有十分积极的作用，所以自由现金流量应包括随意性资本支出。随意性资本支出表明企业的现金支出并没有与生产销售保持同步增长，通过汉克尔和李凡特的实证研究表明，大多数公司可以削减过量随意支付中的20%而不至于影响公司的发展。

三、自由现金流量指标的优点和作用
目前的会计报表中已经有了利润和经营现金净流量两个指标，再提出自由现金流量这一概念有什么作用呢？自由现金流量与利润、经营现金净流量两个指标相比较，具有以下几个优点：
1.无风险性。利润的计算采用权责发生制，由于忽略了赊销款的回收风险，有夸大利润的可能。而自由现金流量采用收付实现制，避免了这一风险。
2.反映了资本的时间价值。由于利润在计算过程中采用历史成本原则，忽略了资本的时间价值。自由现金流量则考虑到了资本的连续运动过程，反映了资本的时间价值。
3.减少了主观影响。利润的计算会因折旧、各项摊销的会计计提方法不同而出现较大差异，容易受到人为操纵。自由现金流量反映了企业实际节余和可动用的资金，不受会计方法的影响。
4.有利于企业的长远发展。经营现金净流量未扣除资产更新和营运资本的增加投资，忽视了在通货膨胀条件下折旧并不足以满足资产更新的资本需求的事实。自由现金流量则是以企业的长期稳定经营为前提，在计算时考虑了这两部分需求。
5.实用性。利润和经营现金净流量的大小并不是实际可分配给股东的现金数额，其反映的企业价值含有一定量的水分。自由现金流量则反映了股东实际上可能获得的最大红利数额，反映了企业对股东的真实价值。
6.信息综合性。利润反映在损益表中，经营现金净流量反映在现金流量表中，而自由现金流量则涵盖了损益表、资产负债表、现金流量表中的关键信息，比较综合地反映了企业的经营成效，这一点可以从下图中看出：
正因为自由现金流量与利润和经营现金净流量相比具有着许多的优点，所以它可以起到更为客观和全面的评价衡量作用：
1.对股东和投资人而言，自由现金流量的数额等于股东或投资人实际上可能获得的最大红利，是投资收益的客观衡量依据，反映了企业的真实价值，消除了可能存在的水分。每股自由现金流量或据此计算的自由现金流量乘数是企业的价值评估的可靠依据，这对遏制我国资本市场上用操纵利润来操纵股票价格的违规行为有积极的作用。自由现金流量可以作为股东考核经理经营业绩的指标，自由现金流量不受会计方法的影响，也不受经理的调控，比较客观地反映了企业的经营状况。
2.对经营者而言，自由现金流量可以作为经营者判断财务健康状况的依据，当自由现金流量急剧下降之时，可能也就是财务危机即将来临之日。其次，自由现金流量可以作为经营者投资的判断依据，因为它是不影响正常经营情况下本企业可提供的投资额。自由现金流量还可以作为经营者判断销售及收现能力的依据，如销售增加而自由现金流量并未变化，说明销售的收现能力下降，存在大量赊销，增大了经营风险。
3.对债权人而言，可以通过自由现金流量考察企业的偿债能力。如果企业有稳定充足的自由现金流量，表明企业的还本付息能力较强、生产经营状况良好，此时提供贷款比较安全；如果企业的自由现金流量很低，甚至为零或负，表明企业的资金运转不顺畅，企业就只有拆东墙补西墙，借新债还旧债，此时提供贷款就有较大的风险性。上海会计/郭强

　　要点：

　　目前国家政策要求减少央企数量，且要求对航运业要国家绝对控股。另外在中国目前外贸依存度较高的情况下也需要有世界级的航运企业，因此我们认为未来一段时间有可能在中远、中海、长航、中外运和招商轮船这五家央企里面会出现整合。从运力来看，目前中远的规模最大，中海次之，另外三家较小。我们分析三种可能的整合方案，并分析可能带来的相应机会。

　　航运央企简介：

　　目前国内主要有五家从事航运业的中央直属企业，分别是中远集团、中海集团、长航集团、中外运集团和招商集团下属的招商轮船。从运力规模来看，中远集团占五家总运力的55%，位列第一，中海集团位居第二，占比为25%，其余三家均不到10%。

　　从子行业的运力规模来看，目前油轮运力上中海、中远和招商分列前三，各自所占份额在20-33%，长航和中外运略小，所占份额不到10%，不过在“国油国运”的政策指引下，各家都在大力扩张船队，由于长航集团持有大量的订单，到2010年，基本上会形成中远和中海各自占27%，招商和长航各自占20%左右的格局；干散货来看，中远拥有全球最大、实力最强的干散货船队，占五家运力的68%，是绝对的领头羊，中海散货运力位居第二，占16%；集装箱来看，中海过去几年扩张迅速，目前规模超过中远，位列第一，占五家总运力的43%，中远占39%，中外运占据剩下的18%。

　　从旗下资产上市情况来看，目前中海集团的航运资产基本上全部实现上市，其中油轮和干散货资产在中海发展(12.91,0.03,0.23%)(600026)，集装箱资产在中海集运(2866.HK)；长航集团的航运资产也已实现上市，油轮在南京水运(10.49,0.16,1.55%)(600087)，干散货在长航凤凰(5.33,-0.21,-3.79%)(000520)；招商集团的航运资产全部集中在招商轮船(601872)旗下；而中远集团只有集装箱实现了上市(中远控股：1919.HK)，油轮和干散货资产尚未上市；中外运旗下上市公司(包括中外运股份：0598.HK和外运发展(13.14,-0.29,-2.16%)：600270)均以货代和物流为主，航运资产均未上市。各集团的简要情况如下：

　　中远集团成立于1961年，成立的初衷就是作为中国远洋运输的主要承担者。过去几年，集团主要发展干散货和集装箱，目前干散货运力居世界第一，集装箱运力排名世界第五，油轮运力排名世界第19位。另外，中远集团过去也发展了杂货和特种运输业务，并在国内市场占据垄断地位，主要资产在中远航运(17.33,0.02,0.12%)(600428)下面。由于从一开始诞生就从事竞争激烈的远洋航运，中远集团整体的管理能力较强，且历史负担较小。

　　中海集团的成立是源于1997年上海、大连等地的海运局整合，所以根基是在沿海运输，目前占据中国沿海原油运输70%和电煤运输40%的份额。不过从成立后集团的发展重点一直在远洋集装箱和远洋油运，中海集运1997年刚刚成立，目前运力已位列全球第四、中国第一，规模上略大于中远；油轮船队目前也是中国最大，世界排名15。干散货业务而言，目前尚主要集中在沿海，最近公司开始积极介入远洋的干散货运输，与宝钢和首钢均签订了铁矿石运输的运量和运价协议。

　　长航集团源于1950年成立的长江区航运局，是我国内河最大的航运集团。作为老国企，长航集团的负担较重，过去的发展速度也不如中海和中远。近几年由于长江上竞争日趋激烈，且成长前景弱于海上，公司开始转变思路重点发展沿海和远洋运输，目前海上运输周转量已占60%以上，初步形成了以长江为基础，以江海联运为特色的格局。油轮业务而言，由于公司从2002年开始积极订船，当时船价较低，因此未来三年运力年复合增长将达到43%，占五家央企运力的份额将从目前的6%上升到2010年的19%；干散货来看，公司2006年实现了借壳上市，目前干散货资产基本全部在长航凤凰旗下，未来将依托原有的长江上大型钢铁企业客户来发展沿海和远洋的铁矿石运输。

　　中外运集团成立于1950年，业务以海、陆、空国际货运代理为主，对航运的发展动力不强。目前旗下有少量油轮、干散货和集装箱资产，其中油轮运力主要就是4艘单壳VLCC，从事远东-中国的油运业务；干散货包括远洋和沿海运输，运力约110万吨，主要船型是巴拿马型和灵便型；集装箱规模稍大，占五家合计运力的18%。

　　招商集团从事航运的历史可以追溯到1872年的轮船招商局，经过多年动荡，建国后招商集团一直在香港发展，在90年代初的时候航运业只剩下少量的干散货运输，后接收了香港董氏家族的油轮船队，开始从事远洋油运业务。招商的船队一直在国际上运营，目前为中国货主承运只占其油轮运量的30%和干散货运量的20%左右，整体而言管理能力较强，尤其是由于接收了董氏的管理能力，应该讲对远洋油轮市场的把握是这五家央企中最强的。

　　文·骆轶航

　　对伊士曼柯达CEO彭安东(Antonio Perez)来说，发动一场新的攻势还来得及吗？还能奏效吗？

　　在持续亏损8个财季之后，柯达在去年第四季度终于扭亏为盈，但全年仍亏损6亿美元。2007年是柯达三年重组计划的最后收官之年。在过去的2年中，从柯达总部罗切斯特到遍布全球的众多卤化银和胶卷工厂被相继关闭或出售，一些业务被外包或卖掉，有3万人为此丢掉了工作。在支付预计将达36亿到38亿美元的全部重组费用后(超出当初34亿美元的预期)，彭安东说，“柯达将变为一家依赖于单一盈利业务模式的‘小’公司”，专注于消费数码影像和商业图文影像两个领域。

　　这可能是个好主意，但对柯达持批评观点的人会问，为什么直到现在才想到？2007年1月23日，柯达全球副总裁、北亚区主席兼总裁叶莺在回应《环球企业家》关于柯达转型数码的疑问时，“一言以蔽之”地解释了当下的状况：“若问我柯达转型是否会成功，我自己也不知道；但我们深知，如果不转型，柯达将不可避免会走向灭亡。”

　　从1998年起，柯达就一直遭受传统胶卷业务萎缩的困扰，而中国市场则被视为可帮助其完成艰难蜕变和自我拯救的最后一块大陆。1998年3月，柯达与中国政府签署了中国感光业的“全行业合资协议”，当时的柯达CEO裴学德(George Fisher)曾经不无得意地说，挺进中国很可能是“柯达公司 25 年来最具历史意义的事件”；及至2003年，柯达与乐凯最终完成合资协议，黄色帝国的中国版图拼上了最后一块— 一个时代结束了。

　　按照通常逻辑，柯达已经做完了任何一部指导跨国公司在华生存的“红宝书”里所列举的正确的事：合资并且掌握控股权、从东部沿海向中西部渗透、并把渠道牢牢掌握在自己手中……但理论上的逻辑推导并没有使柯达获得现实的成功，柯达在中国反而陷入了另一种意义上的“焦点迷失”。甚至这些当年的“战利品”，在今天看来已经有些褪色了。为什么会这样？

　　【宏大构想】

　　在北京这样的城市里，寻找柯达的冲印店不难，它们一度在中国的数量多达近1万家。在亚运村的一家颇具规模的柯达数码影像店里，穿着浅黄色柯达制服的员工显得并不忙碌，他们偶尔招呼一下来光顾的要冲印数码照片的顾客，其他时候，就只能发呆。店外，那个熟悉的柯达“黄色方框+K图形”的标识，在初春略带寒冷的阳光中显得分外醒目。

　　这个曾经被称作“柯达提款机”的黄盒子标识——象征着柯达最擅长的胶卷业务——早在一年前即被宣告成为历史。2006年1月6日，柯达正式宣布，这一Logo转而被简单的“Kodak”红色标识所代替，并以此昭示柯达向数码领域全面转型、告别传统胶卷业务的决绝。

　　“我们没有接到任何信息，要求我们的店面重新装修，换成新的标识。”该店的一名员工说。在那项声势浩大的“换标计划”启动一年之后，象征着历史回忆的“黄盒子”依然随处可见：它们零散、无规则地分布，甚至拥挤于同一条街道的两侧，蛰伏在冬春界限并不明显的这座北方城市里。

　　但在柯达KEX(柯达快速彩色连锁店)网络的“建造师”李明和看来，这些随处可见的“黄盒子”原本能够织成一张蕴藏着极大商业价值的全国性网络。出身零售行业的李明和于1996年加入柯达就任民用摄影产品部亚太区零售通路总经理之后，将零售的商业精神注入柯达KEX，先是推出了开放式柯达快速彩色冲印，继而在1997年一举把所有KEX店的墙壁改成黄、红两色，奠定了今天柯达KEX店整体格调的基础。

　　甚至在数码时代来临的前夜，李明和与他的同事们已做好推动KEX向数码化过渡的准备。柯达在上海推出全亚洲第一个蓝色和银色的KEX 店，一些经济发达地区的KEX从2002年开始也在向数码网络冲印体系嬗变——在原有冲印网络基础上，把传统影像与数码冲印店结成数码冲印网络。

　　2002年9月，联想全国300家“1+1”专卖店也加入柯达数码冲印系统，结合IT零售渠道，进一步扩大数码冲印网络。面对方兴未艾的手机数码影像趋势，柯达KEX店还与三星合作，首次在KEX里推出手机影像下载服务，为日后推出手机数码影像输出解决方案打下了基础。美好设想还在继续：2003年，柯达又推出网上冲印系统，使消费者安坐家中就可以把数码影像传送到附近的柯达数码店冲印。

　　这一系列“策略联盟”的演绎可谓精彩绝伦，2003年，IBM、诺基亚、西门子等巨头先后与柯达结盟，柯达集合了影像的摄取、输出、处理和分享的各环节优势，一套完整的数码影像解决方案业已形成。

　　而更大胆的想法也付诸实践：2003年1月，柯达宣布分别与上海大剧院、上海巴士结成合作伙伴，代理后两家的票务，向“影像+零售”的通路迈进。当时火爆上海的音乐剧《猫》和网球大师杯赛的门票，KEX都代理过，并因此获得了2400多万元的年收入。柯达当然不会在意这点微薄的收入，但这却提供了一个支持其KEX梦想的证据，“当你变成全中国最大的票务系统时，有没有可能拿下2008年北京奥运会的门票？”李明和说。

　　而这些“零售灵感”都建立在这样一个基础之上：到2002年底，柯达苦心孤诣扩张的遍布全国的KEX店已达8300多家，这个数量是当时肯德基的10倍，麦当劳的18倍——在中国，恐怕只有邮政系统和银行网点可与之媲美。

　　柯达在中国掀起的KEX风潮，遵循的是传统商业时代的思路，其核心是：不惜一切代价地占领和覆盖尽可能广袤的市场，甚至鼓励KEX加盟者之间的竞争。在这种传统商业时代的零售模式上，李明和和他的团队还是预设了KEX的未来变革之路：从单店到网络、从传统到数码、从商品到通路、从单纯影像业务到影像增值服务。

　　而这样一张网络对柯达的重要价值在于，它将有效延伸柯达在胶片时代难以撼动的优势，并能减缓柯达在其他国家市场向数码转型的压力。

　　同样的战略思想也体现在柯达对西部市场的重视和投入上(参见本刊2003年8月《柯达西线有战事》)。所谓西部市场，是指人均年收入在750美元以下的中国内陆二、三类城市和农村市场。2001年底，柯达民用摄影产品部二类市场销售总经理孟宪光“卷起袖子”带了三四个人来到了成都，孟的任务是，让KEX的标识也能“染黄”整个西部地区，同时让那些生平第一次学会拍照的中国内陆消费者先从使用柯达的产品开始。

　　2002年，孟宪光在西部组织了2500场相机热卖，卖出了超过100万台的柯达相机，发展了800家KEX和5000家柯达照相馆，帮助当年的柯达在中国影像产品的销售总收入增加了29%。可以说，这是跨国公司第一次从中国广袤的农村市场上拿回可观的利润。2004年，柯达数码影像店甚至还登上了“世界屋脊”拉萨，成为世界上海拔最高的数码影像服务店。

　　【红灯亮起】

　　李明和和孟宪光的所有努力都建立在一个假设上，这就是，传统的胶卷业务在中国市场上的尾宴还未结束，(或者说高潮还没有来临？)而数码影像时代还远着呢——现在，大家都知道这是一个多么愚蠢和充满臆想的判断了。

　　难以想象的是，整个柯达当时都信以为真。早在1998年，数码影像对传统胶片市场的取代趋势就已清晰地向柯达亮起警告的黄灯：那一年，柯达的市场增长率从20%锐减至7%，当时的柯达CEO裴学德(George Fisher)曾含混地表达过重视数码市场的想法：“如果我们清楚知道我们过去的业务是照片，今后也是照片的话，那我们就会利用一切现有的技术”。

　　即使如此，数码影像所需要的企业文化和组织形态与传统的胶卷工业具有天然的冲突—它不仅挑战着柯达的传统影像霸权，也触动了柯达的内部体制。因此可以想象，在2000年让裴学德就做出“传统数码两线作战”的决策是何其艰难。这样的踌躇一直延续到2003年，裴学德的继任者邓凯达(Daniel. A. Carp)正式宣布柯达全面向数码转型这一迟来的决定，并向新兴的数码技术投资30亿美元。尽管如此，这仍然遭到了部分股东的坚决反对，而彼时传统影像市场的末日已经再清楚不过地显现出来了。

　　亲手斩断脐带很难。事实上，无论是裴学德时代的“传统数码两线作战”，还是邓凯达时代的“向数码全面转型”，中国都一直被视为“输血工厂”——这是一个美好愿望：柯达认为传统胶卷在中国和印度等市场的销售将继续增长，并为其数码影像的巨额投资提供支持。

　　直到红灯亮起。2005年，彭安东公开承认“低估了数码影像在中国的发展速度”。中国文化办公设备制造行业协会的一份统计显示，2002年，中国消费者购买了420万部传统相机，但2年后这一数字就跌落了一半。即使在中国西部的一些地区，很多消费者已经实现了数码摄影的“一步到位”。2004年第四季度，柯达长达2年的亏损开始了。

　　2005年初，柯达将中国负责传统胶卷影像业务的民用及专业影像部和负责数码相机的数码影像部合并成新的部门，称作“数码及感光影像部”，新的部门加大了在数码影像领域的投入——这一行动普遍被外界认为是传统胶卷业务在柯达的中国战略里地位下降的重要信号。而在西部，“双重播种”计划由于缺乏数码化的延伸，也将面临着阶段性的调整。而此时的人事震荡几乎不可避免：柯达亚太区民用摄影产品部总经理曾新生、李明和、孟宪光等原民用影像系统的老将纷纷出走。

　　同时发生变化的是柯达对KEX的态度。新成立的数码及感光影像部取消了继续对KEX大规模投入的计划，“他们不感兴趣。”孟宪光告诉《环球企业家》。

　　孟还透露，不少KEX当时已向“网络实体架构”的方向发展，并做好利用数码网络实现店与店之间关联的准备，以因应数码化时代的需求。当时的KEX网络搭建者甚至考虑过，与中国正在兴起的在线支付系统合作，用互联网把数码的、传统的KEX店结合起来，彻底构建一个足不出户的虚拟网络来支持数码业务。

　　这些设想已来不及实现了。对2005年以后的柯达来说，数码时代的加速到来，使得柯达原来的8300多家参差不齐的KEX店变得像一个转型的包袱了。柯达在2005年底启动了影像网络旗舰店数码化升级方案，不同于KEX原始扩张阶段的巨额投入，新的数码升级方案相当保守，只是在原有影像网络店的基础上对店面进行重新布局与规划，将柯达的数码相机、家庭打印底座、存储卡、DVD、打印耗材等摆上货架，并配合个性化的影像礼品销售。

　　这一保守的KEX数码升级方案已与当年那张巨型零售网络的设想相去甚远了，目前柯达的KEX店已减少至7000多家。“我们已不会再像发展KEX那样一步到位地推进现在的数码升级计划了，”柯达中国新闻发言人田耕对《环球企业家》说，“加盟者会自己决定是否加入。”

　　“我们通常会经营自己的打印、复印、彩扩业务，数码冲印的顾客其实相当有限。”一位KEX店主如此描述这些相互为邻但又彼立孤立的KEX店在当下的生存境况，他们甚至更乐于销售其它同类品牌的产品或从事与柯达并不相关的生意。

　　【坍缩】

　　也许换个人试试，恐怕也不见得比彭安东有更多的办法。他一直在收缩柯达的战线：出售——将那些难以控制成本的业务外包(比如数码相机制造和冲药产品生产)，或者忍痛卖掉那些有可能是具备增长潜力的业务(比如医疗成像业务)。有段时间，甚至有传言说，HP正在考虑整体并购柯达。

　　落入如此困顿的境地，难免让人想起柯达1998年在中国所做的大交易，它最终实现了与中国感光业真正的“全行业合资”，但后者能增加柯达在数码时代的竞争力吗？

　　在2005年9月柯达宣布的“新98计划”里，核心就是把中国工厂作为柯达的数码影像产品的生产基地，这包括投资1亿美元在厦门建设一个数码印刷的工厂，并成立了具有鲜明“数码工厂”色彩的柯达(中国)图文影像有限公司。与此同时，柯达宣布缩减厦门工厂的民用胶卷、相纸产量，厦门工厂的一次性相机也在2006年全面停产。

　　受柯达转型影响的，还有在“98协议”中被收购的汕头公元厂的命运。2004年底，柯达将公元厂的胶片生产设备转移给了乐凯，同时把医用胶片生产线转移到了厦门，后者在今年1月柯达整体出售医疗业务的时候，被卖给了加拿大的Onex公司。上海的数码相机生产线也外包给了伟创力。

　　柯达原本希望靠“98协议”击败富士公司的进攻，但这一门槛优势迅速被来自IT和消费电子厂商的数码产品所击破。即使是富士，其产品的数字化率也在2002年时达到了60%，而柯达只有25%。2005年，富士的销售额为236亿美元，在Fortune 500强里排第258位；而柯达只有142.68亿美元，落在了第482位——而1989年时，柯达还是一家排在第18名的大公司。

　　2006年柯达的销售收入只有132.7亿美元，很可能将跌出Fortune500强。柯达能否转危为安？的确有一些颇值得期许的事实：柯达在去年第3季度第一次实现数码业务利润的增长超过胶卷业务利润的下降，消费数码影像集团全年利润也实现增长1.32亿美元。

　　但是，柯达仍然要回答这样一个问题：柯达是谁？传统的胶片帝国已经坍缩，而在数码影像的新领域，它并非是理所当然的王者；而又有某些迹象表明，它似乎对图文印刷业产生了相当大的兴趣，柯达于2006年在华组建了图文影像集团大中华区，此前柯达还耗费20亿美元在全球收购了一系列印刷领域的顶级企业。

　　彭安东是一个能干的CEO，华尔街上没有哪一个研究柯达业务的精明分析家愿意说他会失败，但也没有谁愿意把赌注全都押在他一定能成功上。“我希望2007年是个干干净净的开始”，叶莺在去年发生柯达相机“质量门”事件时，曾意味深长地说。

　　大约三年前，有人高歌一曲《股民老张》：“飞流直下三千尺一看是股指，挤泡沫的感觉就是心尖拧的慌”；三年之后，股民老张如果还在，一定会改唱刀郎的《2002年的第一场雪》———“2007年的牛市，来得比往年都要早一些”。牛市，当这个词语在满大街冲击着人们的眼球的时候，不少老股民有恍如隔世的感觉。　　

　　在深圳综合指数站上8000点的时候，人们期待赚快钱的愿望已经弥漫成疯狂。一天20％，两天40％的操作成为不少人梦寐以求的结果。股票，已经由一个上市公司价值的代表，渐渐成为人们换取财富的电子符号。尽管谁也不能预测市场未来能够疯狂到什么时候，但把股票当成为炒作的符号，就如同一盘辣子鸡里没有鸡肉，饺子皮里找不着馅，吃亏的肯定还是股民。　　

　　在浮躁的牛市里能够坚持自己价值投资原则的股民，已经不多了。而那些有价值的成长股，股价动辄已经几十元，甚至快百元了。这更导致坚持寻找卓越公司股票投资的人日益减少。　　

　　在新年的第一个月里，笔者就告诫自己，一定耐下性子来学习价值投资，把投资不当成赚钱的事业，而是当成改变人生的事业。　　

　　或许有人依靠频繁的短线在过去的一年里获得了不错的收益，但这种快钱是需要天赋、运气和技术的。对更多的投资者而言，在市场里赚取慢钱是更为可靠的，也是更安全的。如果几年前我们成为贵州茅台、王府井、小商品城的股东，这些看似慢的投资获得的收益却是许多机构投资者也获得不了的。　　

　　曾读过一篇小文章，说一条帆船在江水中优哉游哉地顺流而下，岸上的一匹马看见了要和它比赛，最后累倒的是马。原因在于马跑得快用的是自己的力气，而船跑得尽管慢，借助的却是水的力量，风的力量。水的力量、风的力量与马的力量相比，谁更有力和持久是不言自明的。而上市公司的成长性，正如同水和风的力量。要想获得超越市场的利润，我们小散户就必须要借助卓越公司的成长性。　　

　　很多人认为长线投资是最容易的，只要买进不动就可以了，其实这完全是误解。在所有的操作策略中，长线的要求最高。它需要对企业有着极为深刻的认识，对自己有着更为坚强的控制，它了解积累和成长的非凡威力，清楚把握企业未来数年的发展趋势，以投资的心态分享企业的成长。　　

　　长线投资的标的物是千里挑一，对利润的要求是数以十倍计，在这样的机会面前才不会惧怕任何亏损，不会设置除基本面外的任何止损指标。因为在十倍速股票的面前，哪怕50％以上的亏损都是微不足道的，对它来说，买进不卖是最好的策略，自信、尊重客观价值、不理会乃至勇于对抗市场是必备的投资品质，日常20％、30％的波动在这样的前景面前是不应去考虑的，不要放弃在大牛股上的投资，不在大牛股上做空是永远需牢记的训条。　　

　　只有坚持依靠股票背后的企业的高速增长，坚持慢船累倒马的投资思路，股票才能够让你的生活优哉游哉，真正成为改变一生的东西。

    根据规划“十一五”期间，要以“煤炭整合、有序开发”为重点，对中小煤矿实施整合改造，实现资源、资产、技术、人力等生产要素的整合和重组。力争到“十一五”末期，小型煤矿数量控制在1万处以下。在大型煤炭基地内，一个矿区原则上由一个主体开发，推进企业整合。鼓励大型煤炭企业整合重组和上下游产业融合，提高产业集中度。加强资源勘查，科学制定规划，规范矿权设置，调控建设规模，合理组织生产，有序开发资源。

      在此思路下，“十一五”期间，煤炭工业发展将以“整合为主、新建为辅”，严格控制小型煤矿建设，整合改造中小型煤矿，全面提升办矿水平。加强大型煤炭基地建设，优先建设大型现代化露天煤矿和千万吨级安全高效矿井，优化煤炭生产结构。在26亿吨煤炭总产量中，力争大型煤矿产量达14.5亿吨，占56%；中型煤矿产量达4.5亿吨，占17%；小型煤矿产量控制在7亿吨以内，占27%。

      十一五”期间将小型煤矿整合改造为大中型煤矿，增加产能2亿吨。新开工（新建和改扩建）煤矿规模4.5亿吨，形成产能2亿吨。重点建设10个千万吨级现代化露天煤矿，10个千万吨级安全高效现代化矿井。

      在大集团发展方面，“规划”确定，促进以煤为基础，煤电、煤化、煤路等多元化发展，形成6～8个亿吨级和8～10个5000万吨级大型煤炭企业集团，煤炭产量占全国的50%以上。

      在技术进步方面，“规划”确定，大型煤矿采掘机械化程度要达到95%以上，中型煤矿达到80%以上，小型煤矿机械化、半机械化程度要达到40%。安全高效煤矿数量达到380个，产量占全国的45%，其中千万吨级煤矿达到25个。

      在职工素质方面，“规划”要求，煤矿专业技术人员占职工总数的比例比2005年提高5个百分点，达到12%。职工受教育的平均年限达到11年，其中高中及以上文化程度的职工达到50%。

      在安全生产方面，“规划”要求，煤矿重特大事故多发的势头得到有效遏制，伤亡总量明显下降，职业危害初步得到控制。煤矿百万吨死亡率降到2.0以下的水平。

      在节约资源方面，“规划”确定，“十一五”期间，煤炭工业节约能源6000万吨标准煤。

      其中，煤矸石电厂装机容量达到3000万千瓦，节约煤炭5200万吨标准煤；利用煤矸石和粉煤灰生产水泥1.3亿吨，墙体材料250亿块标准砖，节约煤炭800万吨标准煤；年均节约水34亿立方米。

      在煤层气利用方面，“规划”要求，现有矿井要逐步实现对煤层气的应抽尽抽；新建矿井要基本实现先采气、后采煤，瓦斯抽采率达40%以上。煤层气（煤矿瓦斯）产量达到100亿立方米。其中，地面煤层气产量50亿立方米，全部利用；井下瓦斯产量50亿立方米，利用30亿立方米。新增煤层气探明地质储量3000亿立方米。

      在环境保护方面，“规划”要求，煤矸石、矿井水利用率均达到70%，矿井水达标排放率达100%，洗煤废水闭路循环率80%，自燃矸石山灭火率达到95%，土地复垦率超过40%。大中型煤矿企业主要污染物全部达标排放，小型煤矿企业污染物排放总量逐步减少。

      “规划”指出，我国煤炭工业发展既面临“煤炭需求持续增长、发展环境进一步改善”的良好机遇，也面临“布局矛盾更加突出、可持续发展压力增大和协调发展任务艰巨”的严峻挑战。

      根据“规划”，煤炭工业“十一五”发展的主要任务就是：本着“稳定调入区生产规模，增加调出区开发规模，适度开发自给区资源”的原则“优化煤炭布局”；

      本着“整合为主、新建为辅”的原则，将煤炭生产总量控制在26亿吨；

      本着“有序集中开发、推进制度创新、优化生产结构、促进产业融合、发展循环经济和加强环境保护”的原则，积极建设神东、陕北、黄陇（华亭）、晋北、晋中、晋东、鲁西、两淮、冀中、河南、云贵、蒙东（东北）、宁东13个大型煤炭基地，到2010年，大型煤炭基地产量达到22.4亿吨；

      培育大型煤炭企业集团；整合改造中小型煤矿；加快煤炭科技创新；

      提高煤矿安全生产水平；

      建设资源节约型和环境友好型矿区。

　　公路行业估值优势明显

　　06年行业利润增长可观，估值水平下降收费公路类上市公司是典型的现金流充裕且稳定的公司。尤其在中国目前混合经济快速发展时期，物流业的蓬勃发展带动全社会货运量快速增长，城市化水平提高以及消费升级提速使社会进入轿车消费高峰期，这两方面因素都推动高速公路上的货车、客车流量稳步增长。

　　作为稳定成长的防御型品种，高速公路公司在06年取得了较大的盈利增长，根据前三季度的数据统计，行业上市公司在06年前三季度主营业务收入增长19.9%，净利润增长35.5%。

　　然而，从05年末本轮牛市开始以来，公路行业的表现一直落后于大盘，导致行业平均动态市盈率从20倍一度下降到最低10倍不到，06年末有所回升，06年市盈率在15、16倍左右徘徊。

　　公路行业相对大盘价值低估截至06年末，(2255.966,55.88,2.54%)沪深300(2255.966,55.88,2.54%)指数的市盈率已经超过30倍，按照06年盈利增长20%计算，06年的动态市盈率也已经超过25倍。从成长性角度看，沪深300的盈利水平未来三年能够保持15%的增长是比较合理的估计，而根据我们后面的分析，优秀的公路公司未来三年保持15%以上的增长是没有问题的。因此我们认为从成长性和估值的不匹配上看，公路行业相对大盘存在低估。

　　绝对估值表明，公路公司的合理市盈率在18倍左右公路股估值水平低的原因之一是受收费年限的限制，从现金流折现的角度看不如永续经营的公司净现值高。我们不妨假设几个接近实际的条件，来看看公路公司的理论估值水平。

　　假设盈利水平以10%的增长速度增长8年，此后保持稳定，经营期限设为23年，不考虑折旧等非支出性成本，以净利润在经营期限内折现，折现率取9%，则理论PE值为18倍。

　　这仅为一个粗略假设，没有考虑公司的后续收购、新建能力，因此持续收购、新建能力的公司应该给予更高的估值。

　　国际比较表明，A股公路公司的估值水平最低我们在表1中给出了世界各地的收费公路公司的估值水平，收费公路的上市公司主要集中在欧洲、香港、以及A股市场。从表1中可以看出，A股市场与港股的估值水平接近，但相较于欧洲市场，无论从PE还是PB上看都偏低。

　　欧洲的西班牙、意大利、法国是主要收费公路公司所在地，拥有世界排名前几位的收费公路上市公司。其中，法国的三家公司已经或正在被私有化，因此估值水平基本反映收购价值，06年市盈率最低23倍，最高31.2倍。ABERTIS和AUTOSTRADE是世界排名前两位的公路公司，06年的市盈率分别为25.8倍和19.3倍。

　　A股市场上目前估值水平与国际水接近的只有宁沪高速(5.79,0.05,0.87%)，其余公司的06年市盈率水平在14倍到19倍之间，07年的市盈率水平在11倍到17倍之间。

　　“十一五”期间我国公路运输保持稳定增长

　　1、公路运输在我国运输体系中占据重要地位，且运输风格与铁路和水路有较明显差异。

　　从图1看2005年我国的运输格局，公路运输在客运方面占统治地位，无论是客运量还是旅客周转量，公路运输所占份额都在50%以上，而铁路虽然只承担6%的客运量，但旅客周转量却占35%，说明铁路在长途客运上占有优势。

　　而货运方面，公路的货运份额虽然最大，占75%，但是周转量不及铁路与水路，这反映出铁路和水路在大宗、长距离货物运输上占有优势，而公路与铁路和水路相比，主要承担短途、小批量的货物运输。

　　因此从运输货物的同质性上看，相较公路而言，铁路和水路运输之间存在更为明显的竞争关系。

　　2、公路运输增长最稳定，水路、铁路在突破运输瓶颈后增速下降，航空波动性最大。

　　我国从2002年起开始以重化工业拉动的新一轮经济周期，各种运输方式都加快了增长速度。其中，公路运输的增长是最稳定的，从图2中可以看出，除去03年“非典”的影响，04-06年前三季度，公路货运周转量每年的增长率都保持在10%以上，06年前三季度增长11.6%。

　　而铁路和水路运输在04年运输瓶颈突破之后，05、06年的增速有所下降。尤其是水路，由于扩能相对容易，04年周转量大幅增长31.3%，此后增长率回到10%左右。铁路的运力提升比较慢，因此增长比较平稳，但05、06年的增速与04年相比有所下降。

　　我们认为铁路运输增速放缓不是由于运力跟不上，而是由于随着近年来的铁路提速以及扩能改造，铁路运输的瓶颈作用已经有所缓解。

　　统计表明，06年前三季度铁路煤炭运输增长4.4%，分别比前年和去年同期下降了9.1和2.7个百分点，铁路煤炭运输、港口煤炭发运均有一定的闲置能力。既然铁路运力没有明显不足，那么我们认为未来五年铁路扩能对公路运输的替代效应有限。

　　3、物流业的蓬勃发展使公路、铁路同时面临发展机遇“十五”期间，我国社会物流需求持续增加，GDP平均增长9.5%，社会物流总额年均增长23%，2005年全国社会物流总额为48.1万亿元，同比增长25.2%。

　　根据中国物流与采购联合会的预测，如果“十一五”时期GDP年均增长8.5%，则物流总额年均增长在16.7%左右，到2010年社会物流总额将达到90万亿元，比2005年翻一番。

　　“十五”期间，社会货运周转量年均复合增长为9.2%，与GDP增速相当，那么在“十一五”期间，与GDP增长和社会物流增长相匹配的社会货运周转量年均增长预计将在8%左右。

　　那么，这些增量将怎样在各种运输方式之间分配呢？

　　“十一五”期间，我国铁路建设进入“跨越式发展”时期，2005年末我国铁路营业里程7.5万公里，其中复线铁路2.5万公里，电气化铁路2万公里；根据铁道部的“十一五”规划，“十一五”铁路建设目标是营业里程达到9万公里，其中客运专线7000公里，复线3.5万公里，电气化3.5万公里；铁路运营目标是客运周转量达到8000亿人公里，货运周转量2.7万亿吨公里，年均复合增长率分别为5.8%和5.4%，要小于我们预测的社会周转量的增幅。

　　可见，铁路的跨越式发展目标只是满足自身所承担的那部分社会物流的增长，对其他运输方式的份额影响不大。

　　“十一五”期间，公路建设投入同样很大。2005年末全国公路里程193万公里，其中高速公路4.1万公路，根据交通部的“十一五”规划，公路建设目标是到“十一五”末，公路总里程达到230万公里，其中高速公路6.5万公里，每年的建设资金需求约为5000亿元。公路运输目标是公路年客运量达到240亿人次，年货运量160亿吨，年均复合增长7.1%和3.6%。

　　我们认为货运量目标偏保守，因为公路运输灵活快捷可靠，从成熟国家的发展经验看，是最适应现代物流发展方向的。美国1990年-2000年十年间，公路货运年均复合增长率为6%，而同期GDP增长只有3%。我国的生产方式和物流方式同样处在一个转变期，为了更好的说明公路和铁路之间的优劣势，以及相互之间的竞争与合作关系，我们以美国为例进行了类比分析。

　　从美国经验看公路与铁路的竞争与合作

　　美国与中国同样属于国土面积大，资源分配不均的国家，因此美国的运输体系发展经验对中国有借鉴意义。

　　美国经验一：私家车普及使公路运输在客运中占统治地位；货运以公路运输为主，铁路主要运输长距离、低价值的大宗货物。由于美国私家车普及率很高，居民出行除了乘坐飞机以外一般采取自驾的方式，因此铁路的客运份额不足1%，在美国高速公路上，80%以上的车辆均为轿车、小客车。

　　图3是美国货物运输数据。公路运输份额从货运价值和货运量上看都遥遥领先，而铁路运送的货物价值仅占货物总价值的3%，货运量仅占货物总重量的10%，但货物周转量却占总周转量的31%左右，反映了铁路在低价值大宗货物长距离运输市场的地位，同时也说明了公路运输在高价值小批量短距离运输市场上的优势。

　　美国经验二：现代生产方式改变促使物流方式转变，企业更依赖于使用快捷可靠的运输方式，过去十年公路与航空运输更受青睐。

　　美国从1980年开始放开陆上运输业的管制，包括放开公路货运业的准入管制以及铁路运输业的运价管制，这一系列放开管制的措施促使运输业的规模扩大和效率提高。

　　从1990年-2000年，美国GDP年均增长3%，而社会货运量年均增长达到4.2%，其中，增长最显著的是航空和公路，年均复合增长率分别为16.7%和6%，而铁路仅为2.9%，水路基本没有增长。图4中各种运输方式按从低端到高端排序，越高端的运输方式增长越快，这在一定程度上反映了现代物流的发展趋势，起决定因素的则是现代企业生产方式的转变。

　　生产方式决定物流模式，现代企业生产方式经历从“推”模式向“拉”模式的转变，促使物流模式也发生同样的转变。过去是以生产推动销售，物流模式的特点是高库存；而现代企业生产方式则是市场需求拉动生产，相应的物流模式也由高效率、低成本的运输系统和信息系统替代高库存。在这样的模式下，运输出现差错的后果更严重，因此生产企业选择运输方式时除了考虑成本因素，还要考虑货物价值、运输速度、能否全程追踪、以及承运方的服务水平等附加因素，企业更依赖于使用快捷可靠的运输方式，在这方面，公路运输比铁路运输更有优势。

　　美国经验VS中国

　　现实美国经验并不能简单复制，中美两国的经济发展水平以及产业格局的差异，决定了运输格局的差异化。

　　从产业轨迹上看，在“农业化—工业化—后工业化”这条人类产业变迁的大轨迹中，美国已于上世纪60年代完成了工业化，目前的产业格局呈现出明显的轻纺工业消亡、重化工业衰退、后工业经济勃兴的局面。因此，在美国，铁路运输的市场占有率随着重化工业的衰退而下降，公路运输则随着现代产业机会蓬勃发展。

　　而中国目前虽然处于重化工业中期，但产业格局实际上是一种“重化工业主导、轻纺工业升级、后工业经济兴起”的混合格局，与日本等国重化工业时期的产业结构相比，中国最大的不同在于，重化工业得到加快发展的同时，电子通信设备制造业等技术密集型产业得到了更快的发展，带有新技术条件下的时代特征，有一些跨越式发展的性质。这样的混合产业格局将持续比较长的一段时间，决定了在未来较长的一段时间内我国的铁路、公路运输都面临着发展机遇。

　　收费公路发展趋势

　　图7是高速公路上市公司各路段06年前三季度的收入增长率，从左到右增长率由高到低排序，除了沪宁高速受扩建影响收入不具可比性以外，从其它路段的收入增长情况我们可以得出以下三点启示；启示一：经济发达地区车流量增长快于较落后地区，客车车流量增长快于货车车流量增长。

　　深圳、广东地区的公路收入增长明显要快于京珠线上的长潭、潭耒、郑漯、漯驻等内地国道主干线。它们之间的主要差异在于，广深地区的高速公路车辆以小轿车为主，而京珠线上的过境货车车辆较多。

　　从前三季度的收入增长数据上看，受小轿车增长拉动的广深地区车流量增长动力明显强于长途货车增长拉动的京珠高速河南、湖南段。

　　启示二：车流量饱和度越低、路网密度越低，路网效应越明显。

　　由于近年来高速公路路网陆续建成，新建道路带来车流量增长的路网效应逐渐减弱，甚至形成分流，而与此同时，路网效应在一些路网密度较低的地区仍然存在。以赣粤高速为例，车流量的饱和度不足50%，相对偏低，受京福、赣粤贯通影响，06年上半年在未计重时就实现了12%的车流量增长。另外，由于福建省的路网密度低，新建道路对现有路段车流量的诱增作用也大于分流，前三季度福泉厦的收入增长也在10%以上。

　　启示三：货车比例越大，计重收费效果越显著，但如果平行国道不计重，可能造成分流。

　　赣粤高速从06年7月起计重，但是收入增长要高于从06年4月起计重的楚天高速，因为赣粤高速的货车比例超过50%，而楚天高速只有40%左右，由此可见货车多少决定了计重收费对收入的影响有多大。同时还要注意国道的分流影响，山东省济青高速实施线性计重之后，前三季度收入下降，原因就是平行国道未实施计重，造成了车辆的分流。

　　公路行业未来的四大关注点

　　在上述启示之下是我们认为公路行业最值得关注的四个方面。其中，未来轿车消费量大的地区和有资产注入的公司成长性最值得期待，另外有成本控制计划以及计重收费计划的公司也值得关注。

　　第一、关注未来轿车消费量大的地区从各家公路公司最近两年的收入和车流量数据上看，普遍呈现收入增长慢于车流量增长的情况，原因是因为小型轿车增长速度快于大型货车，使单车收入降低。

　　目前我国已经进入轿车消费高峰期，城市化和消费结构升级促使私人汽车拥有量迅速增加。自2002年我国汽车行业步入高速发展轨道以来，汽车销量已经连续5年快速增长，2006年尽管油价高企，汽车销量(主要是家用轿车)却以更快的速度增长，根据汽车工业产销快讯，2006年1-10月我国汽车总销量同比增长25.7%，其中，轿车销量占53%，同比增长达到40%。而截至2005年底，我国每千人目前拥有轿车仅10辆左右，还处于轿车消费的高速增长阶段。

　　轿车消费增长带动高速公路车流量的效应已经在经济发达地区显现，未来这种趋势将逐渐扩展至经济次发达地区。根据成熟汽车市场的发展经验，当车价/人均GDP达到2-3时，轿车开始大规模进入家庭。我们在表1中列出人均GDP排名前九位的省市，除了北京因为公务用车比较多，每千人的轿车保有量较高之外，其他省市的轿车保有量都不高，以省看，广东、浙江的保有量最高，每千人也才24、23辆小轿车，未来的增长潜力很大。尤其江苏、山东、福建三省的轿车保有量低于平均值，未来应该会有高于平均水平的增长。

　　因此从轿车消费的角度看，最应该关注的公司除了深高速、粤高速这些明显的轿车增长驱动型的公司以外，还应该关注轿车消费将要快速增长的宁沪高速、山东高速以及福建高速。

　　第二、关注有新资产注入的公司

　　新路产的收购或者建设对收费公路公司而言很重要，一方面是因为高速公路车流量增长到一定阶段就会饱和，可持续的成长就要靠收购或者建设新的道路来实现，另一方面收费公路公司寿命受收费年限的限制，如果不能收购或建设新路，那么随着公司寿命的缩短，公司的价值也会降低。这两方面都会对公司的估值水平产生影响。

　　另外，从国际经验来看，国外的收费公路公司之所以有比较高的估值，与其成熟的资本运作、资产收购能力有很大关系。以全球最大的公路运营商，西班牙的ABERTIS公司为例，ABERTIS是由西班牙两家上市公司ACESA和AUREA于2003年6月整体合并而成，并于2006年4月抓住法国高速公路私有化的契机收购了法国SANEF公司，成为全球最大的公路运营商，管理西班牙、法国等国3200余公里高速公路。

　　持续的资产收购使ABERTIS从90年上市到2005年为止收入增长748%，利润增长651%，预计06年收入还将增长57.7%，市盈率也从上市之初的10倍左右，上升至目前的25倍以上，估值水平领先于其他收费公路类上市公司。

　　ABERTIS的发展历程给我们的启示是，外部扩张能力决定了公路公司的成长性，通过资产收购，公路公司一方面可以壮大自己的资产规模从而提升自己在资本市场上的地位，另一方面可以提高自己的成长速度，这两方面都有利于公司估值水平的提升。

　　我国目前拥有高速公路4.1万公里，十一五末预计将达到6.5万公里，而放在上市公司里的高速公路长度不足3500公里，还不到现有高速公路长度的10%，后备资产的储量很大。另外，我国十一五期间要新建高速公路2.1万公里，以每公里4000万元的建造成本计算，每年资金需求为1700亿元，从融资需求方面来看交通建设部门也有以存量换增量的需要。

　　目前来看，在资产收购方面做得最好的上市公司是深高速(5.8,0.21,3.76%)和赣粤高速(10.2,0.41,4.19%)，二者的模式不一样。深高速是比较典型的BOT模式，自己建路然后经营，具有很强的工程背景，与ABERTIS类似。而赣粤高速是政府背景比较强，从大股东手中收购成熟路产相对容易。

　　未来比较确定的资产收购或新建方案如表3所示。其中，赣粤高速的收购已经于2006年6月完成，未来最值得期待的是深高速的清连公路改造项目，另外，山东高速(5.4,0.18,3.45%)和福建高速(5.97,0.26,4.55%)的大股东也在股改中承诺了资产注入方案，同样值得关注。

　　第三、关注有成本控制计划的公司

　　收费公路公司的变动成本主要为养护成本，各家公司之间由于道路质量不同、车辆构成不同、养护方法不同，养护成本的差异很大。

　　图10为2005年度各家上市公司的养护成本占主营业务收入的比例，最低的深高速只有2%，而最高的赣粤高速达到22%。除了道路质量的差异之外，我们认为超载程度不同以及养护方法差距是造成养护成本差异的主要原因。

　　超载是造成路面损坏最直接的因素，随着计重收费的实施，超载现象得到抑制，对货车比例较高的公路而言意味着养护成本有较大的下降空间，但是能否真正实现还取决于公司的主观意愿和管理能力。股改完成之后很多公司的业绩考核标准与市值挂上了钩，管理层做好业绩、做大市值的意愿普遍增强，对于高速公路而言，最容易实施的促进业绩增长的措施就是降低养护成本。

　　在这方面做得比较好的是赣粤高速，它在股改时承诺将06-08年养护成本控制在主营业务收入的14%、13%、12%，并承诺了毛利率水平和管理费用。对利润的影响可以这样来看，因为赣粤05年的净利率为30%，如果养护成本从22%下降至14%，则在收入不增加的情况下，净利润也能够增长25%以上。

　　另外，福建高速也在股改中承诺06-08年的养护成本平均不高于主营业务收入的11%，同样在一定程度上减少了风险。

　　第四、关注计重收费的受益公司

　　从已实施计重收费的公司来看，计重可以增厚收入，对货车比例越高的公司增厚作用越明显。07年有计重可能的公司是现代投资(11.57,0.58,5.28%)和福建高速，前者货车比例在50%以上，若计重，收入增厚作用会很明显，后者货车比例在40%左右，但是由于预计平行国道将同时计重，收入也会有一定增加。

　　我们跟据上面的关注要点同时考虑估值因素发掘出未来最值得关注的三家公路公司。1、赣粤高速：路网效应+资产收购+计重收费+成本控制；2、深高速：管理优秀+区域经济活跃+资产收购；3、山东高速：资产收购+区域经济活跃+成本控制。

   新赛季姚明俨然成了超级中锋，最直接的原因恐怕还是队友增加了传球，因为他的投篮命中率一直都是队内最高的。从篮球的进攻看，只要每个队尽量增加出手机会，并提高投篮命中率，得分就一定会提高，这就像企业的利润，无论细节如何，只要净资产以及净资产收益率（ROE）在增加，盈利就一定会增加。

   大盘在很多人的担忧中安然突破2000点，如果剔除亏损企业，市场平均市盈率约21倍，市净率约2.3倍。直观地比较，国内大盘股如银行、钢铁等股价基本低于H股。2000点之后市场会怎么走？可能是每个投资者都非常关心的问题。本文无意讨论打篮球时命中率如何重要，但从价值投资角度看，与这个道理相似的上市公司ROE，却是分析这个问题的一个核心环节。

   在不考虑融资的前提下，如果上市公司净资产是确定的，那么决定上市公司净利润水平的唯一指标就是ROE；而如果进一步假设所有上市公司分红率是确定的，亦即上市公司净资产的变化是确定的，等于上年的净利润减去分红，那么决定上市公司业绩增长幅度变化的唯一指标就是ROE的变化。也就是说在分红率不变的情况下，净利润的增长一部分是固定的外延式的，来自于净资产的增长，另一部分则是变动的内生的，来自ROE的增长。从价值投资的角度分析，股指的涨跌主要取决于业绩的增长和估值的变化。如果上市公司ROE处于一个上升阶段，那么除了由于净资产增加而带来净利润的外延增长外，ROE的上涨还会带来额外的内生式利润增长，这时候企业净利润的增长往往会超越人们预期，比如今年上市公司净利润远超预期，直接原因就是市场平均ROE由去年的8%增长到前三季度的接近11%。另一方面，市场估值的高低也主要与ROE的变动相关，即ROE上升估值上升，ROE下降估值下降。这个变化过程也就是牛市和熊市的变化过程。

   通过简单的计算我们可以发现，如果中国上市公司分红率为20%，以今年上市公司ROE值11%为基准，如不考虑其他因素，上市公司每年ROE增长1%利润将增长20%左右，这种趋势维持4年利润将会增长一倍以上。如果估值水平同时上移，比如由现在的21倍升到25倍，那么股市可以上涨150%，也就是5000点以上。这并没有考虑大蓝筹回归及新股发行的影响。从现有数据看，全球主要股市除日本外，ROE水平全部大大高于中国，在18%以上。现在的问题是，股改之后，上市公司今后4年在市场化的驱动下，通过改善经营和资产整合，能否使上市公司的ROE水平与国际接轨。

和讯网－证券市场周刊

　　到过东方港湾公司的人，很容易注意到公司对面墙上“专注长期股权投资”八个字，但斌的话题实际上就围绕着这八个字展开。当被问及“万科还可以买吗”，但斌平静而坚决地说：“闭着眼睛都能买，为什么不能买。”当日万科收盘价8.24元，目前价位已经上涨了30%以上。不过，谈话中所包含的价值投资理念，却不会受时间流逝和股价变化的影响，而自有其长久价值。

　　在办公室里为数不多的几件陈列品中，有一瓶新装瓶口的15年茅台酒，但斌不仅对茅台(600519)的股票情有独钟，讲起酿酒的工艺也是娓娓道来。采访结束前，但斌将一份查理芒格关于价值投资的讲话稿拿给本刊记者，讲话稿上芒格的第一句话是：“欢迎来到Wesco年度股东会，这是一小撮顽固分子(的会议)。”

　　坚持是价值投资的核心

　　投资的过程中什么是重要的？什么是不重要的？但斌认为如果你做的是跨越几代人的投资，很多现在看似可怕的事情就不那么严重了。想想巴菲特的时代，他经历的重大历史事件比我们多得多，但是，他坚持住了。

　　《证券市场周刊》:既然是谈道价值投资，就不能不提起巴菲特。你从他的身上看到了什么？

　　但斌(深圳市东方港湾投资管理有限责任公司董事总经理)：我们来做一个比较，巴菲特和索罗斯，两个人都做投资，都很出色。如果要拍一部反映投资家的电影，通常都愿意拍索罗斯，因为他的人生经历跌宕起伏、绚烂多彩,充满了戏剧性，跟英国政府斗，跟港府斗等等。索罗斯写了很多书，但是要想把巴菲特这个人物很好地表现出来，就很不容易。他没有写过自传，有些事情我们不得而知。比如说，越南战争开始的时候；1962年古巴导弹危机，两个核大国处于紧张对抗的时候，巴菲特怎么处理他的投资？在那样一个历史关头，他的内心世界是怎样的？一个导演要把内心的波澜起伏拍出来很难。反映人物精神世界的变化是非常困难的，这实际上是要反映更深层次的哲学问题，是巴菲特对于投资的哲学思考。

　　对于我们来说，举个最简单的例子，比如说SARS的时候，大家不出门了，在这样一个危机时刻，你怎么把握投资？

　　当你关注的是一两年的投资回报时，外面这个世界的很多事情都会对你有巨大影响。但是当你的投资跨越几代人，是持续几十年上百年的一个财富积累的过程，很多事情就显得不那么严重了，即便是肯定会经历的战争、动荡、经济衰退、企业的波动等。你如果这样子想，就能够让一笔投资穿越很长时间了。

　　巴菲特的伟大，不在于他70多岁的时候赚了多少钱，而是在他很年轻的时候想明白了这个道理，然后用几十年的时间去坚持，无论碰到什么样的事件，他都在坚持。去年年末的时候，巴菲特说如果打核大战，他相信伯克夏仍然是全世界最好的企业。

　　《证券市场周刊》:你们公司的口号是“专注长期股权投资”，就是想在中国实践巴菲特的理论吧？

　　但斌：我们是做得比较彻底的，完全复制巴菲特的方法。当然，从全球来看，成功模仿巴菲特的人很少，因为人性是最难战胜的。巴菲特投资7只股票赚了270亿美元，一个人照着巴菲特去做是可以的，但是战胜心理的煎熬这很难做到。何况现在还是基本平稳的时代，巴菲特那个时代却波澜壮阔，很不稳定。

　　应该说价值投资是放之四海皆准的。中国证券市场刚开始的时候没人做价值投资，但是所有好股票你买了都是不得了的回报，10年前买了万科，10年涨10倍。我们也是慢慢开始领悟价值投资的，主要是从2001年起，正好是熊市开始的时候。我们从买烟台万华(18.57,-0.17,-0.91%)开始，到现在，企业增长了10倍，你投1000万元现在是1.1亿元。

　　作为投资来说，成功的方式多种多样，但是“正规军”还是要做价值投资。不同的投资哲学，开始是没有什么太大的差别，但是走的远了差别就出来了。

　　《证券市场周刊》:你认为价值投资理论复杂吗？

　　但斌：很简单。巴菲特提到价值投资观念的核心是“以40美分的价格买进一美元的纸钞”，而成长是优秀公司价值的一个必要组成，也即是说，这个一美元的纸钞随着时间仍在继续增值。这个方法本身不是很难，很容易讲明白，但是坚持不容易，只要你能身体力行就会很富有。这里面我认为存在三个无法避过的阶段：一是理解和接受价值投资的观念；二是要本着严谨的态度，以逻辑合理的方法去评估企业的价值；三是在动荡的环境中坚持。规则很简单，书店有的是写巴菲特的书，是个高中生就能看明白，但是坚持太难了。理论是格雷厄姆和费雪的，巴菲特用他的一生来实践。格雷厄姆的学生都很富有，只不过巴菲特最富。相信与奉行这个价值分析流派的人，他们累积财富的几率要高很多，这是缔造财富的一个流派。另外价值投资跟人生阅历、价值观和看事情的角度有关系。

　　《证券市场周刊》:你们现在帮助客户做投资，如果是很长时间的投资，他们能理解这种做法吗？

　　但斌：有一个客户跟我们签了10年的合同。在深圳这样的地方，大部分人是自己做生意赚来的钱。生意可以做那么大，他的境界一定是很高。悟性也很高，很愿意学习。而且钱越多的人机会越多，境界越高。人拥有的财富和他具备的境界是有直接相关性的。

　　《证券市场周刊》:你们不利用市场的波动赚钱吗？

　　但斌：我给你举一个例子(见图1)，一般理解最好的投资是A点买进，然后B点卖掉了，C点再买进。但是按我们理解，真正的赢家不是做波段的人，是在这几个点都在买的人，前提是你投资的是一个伟大的企业。对一般的投资者来说，只有一笔钱，当然A点买进，B点卖出，然后再等低位买进；但是我们做的是一个事业，就像巴菲特，他的资金是源源不断的，他每时每刻都要做投资的决定，他思考的力度和角度不是一般人所能理解的。在做投资当中，真正的赢家是持有不动的，而且不受外界的干扰。比如说你投资一家价格不是极度高估的优秀企业，那么你每个月都去买，不管高还是低，10年以后数目就大了。

　　比如沃尔玛(见图2)，股价上涨到上世纪90年代，大概40多倍PE的时候，变得相对平稳。大概过了五六年PE又变成十几倍了，又开始涨。星巴克，现在是50倍PE，将来一定还会降下来。过去50年美国涨幅最大的企业是菲利浦莫利斯，每年的回报是19.8%，一美元50年以后翻成8300多美元，就是8300多倍。这就是长期的概念，体现了长期持有优秀公司的巨大成功。再比如汇丰，有人赚10块、有人赚100，真正赚得多的是拿着不动的人，这个不动看似简单，实际上做起来非常难。

　　《证券市场周刊》:这种投资方法看上去似乎很简单，为什么这么选择？

　　但斌：这也是我们跟其他很多公司最大的不同。大多数的公司都是对冲基金的模式，他们思考的都是或者几年的事情，而我们是进行财富管理，希望这个财富可以传几代，所以我们的投资要想很远。

　　投资其实是一副重担，你要怎么来扛它，是很困难的。芒格有一本书，里面说为什么有的民族留下来了，有的民族灭亡了；为什么这些民族发展壮大了，其他民族就变得弱小了，或者被淘汰了。我觉得这些大师是从这个角度来理解投资的，他们的眼界和想法非常不同。

　　选择7只股票投资

　　中国的好企业可能并不是很多，选择起来并不容易，特别是要进行跨越几代人的投资。不过还好，但斌只要选7只就可以保证集中投资又能分散风险了。比如闭着眼睛都能买的万科，比如稳健运行的招商银行(12.6,-0.44,-3.37%)，当然还有但斌的最爱——茅台。

　　《证券市场周刊》:你是怎么选企业的？

　　但斌：我们做长期投资，对企业的长期竞争力非常关注，也就是关注企业的生命周期。一个企业如果不能长期存在，实际上风险是非常大的。所以我们看企业的时候，对企业长期的生命力要做定性的判断，它所处的行业，是否能产生大企业，而且又能持续经营下去等。巴菲特对企业的洞察力不是看报表或走访公司看出来的，真正的好企业是公开的，没有秘密。我觉得投资当中最关键不是定量的方法，而是定性的东西——你怎么样看到这个企业长期的竞争力。既然特定企业的竞争力和它所属产业的持续能力，是投资最关注的地方，那么怎么来做判断，当然也有一系列的具体步骤要考虑。

　　作为重大的、长期的投资，你必须要很严格。如果是艺术品投资，今年可以有很多热点；但是给孩子留的，要持续20年的投资，甚至要跨越几代人，就是另外一种做法。投资时间越长，选股票的标准越高，找到的好企业越少。这是巴菲特为什么选择那么少投资目标的原因。

　　我们的定位就是长期投资，希望得到15%的年回报率就很不错。实际上，连续达到15%增长的企业是非常少的。但好公司都是属于公众的，可口可乐每个人都喝，《华盛顿邮报》每个人在读，麦当劳每个人都在吃，这些都是看得见的。

　　《证券市场周刊》:对万科怎么看，现在还能买吗？

　　但斌：为什么不能买，闭着眼睛都能买。我是从这个角度来看的，现在万科300亿市值，中国房地产行业长期的趋势是越来越集中。香港从1977年到1997年，房地产企业从最初的几百家上千家，最后剩下十几家大企业，香港大的房地产企业一般是两三千亿市值。如果说10到15年后万科还是中国最大的房产公司之一，5000亿市值很正常。而且房地产还有一个特点，资金密集型，谁能在资本市场上融资，谁就发展得快，万科在这方面做得很好。

　　A股目前的情况是，真正好的房地产企业估值不高，尤其是跟它的成长性比，就更是不高。重组的房地产企业可能有30倍PE，万科才17倍，反而是这种好的公司很便宜。实际上大家都看得明白，可都不愿意买，为什么，赚钱少，都想一夜暴富，这给中国价值投资者提供了很好的机会。

　　《证券市场周刊》:再谈谈招行吧？

　　但斌：从全球来看，金融业是一个能缔造伟大企业的行业。这不完全是因为规模比其他行业的公司大，而是靠企业文化和经营的效率，将一个小银行不断做成大银行。而且金融企业有一个特点，只要不出事，一百年以后一定是大企业，因为银行的经营也是累积财富的过程。具体到招商银行，总的来说拥有很好的经营记录，还在稳稳地走下去，金融企业一直能做到这一点会是很了不起的事情。我们对中国的GDP增长情况做一个大概判断，2020年到2030年中国GDP达到美国的1/3，招商银行假如还是第五大，还是以目前的速度扩张，你可以算算招行有多大市值。

　　《证券市场周刊》:我们知道你也很看好茅台，对于这个第一高价股你是怎么看待的？

　　但斌：我们投资茅台有3年了。茅台今年8月份销售了8000吨，到2015年能销两万吨，茅台镇所有能够用来造酒的地方大概可以生产10万吨，这才刚刚开始。由于中国的城市化还在加深，收入水平越来越高以后，相应的消费人群会增加很多。

　　中国的白酒其实有它的核心竞争力，问题是怎么让世界来认识中国最好的酒。在世界六大蒸馏酒当中，中国的白酒是惟一用纯粮食酿造的。因为是这种工艺，如果瓶口密封解决好以后，茅台这种酒理论上可以放1000年，越放越值钱，就像欧洲的红酒。现在中国白酒的出口量越来越大，茅台酒现在还只是中国的品牌，但为什么不能成为世界品牌？也许有一天法国人喝五粮液(15.25,0.62,4.24%)，英国人喝茅台，都有可能。

　　《证券市场周刊》:公募基金这些年发展的很快，但是对于其投资绩效有各种说法，对它们的表现怎么看？

　　但斌：从投资的角度来说，影响公募基金绩效的主要因素是它的“双10%”规定，再好的股票不能够超过10%，超过部分要卖掉，这就决定了公募基金的表现。比如一个公募基金5%的钱买了汇丰，投资30年，可能汇丰涨了500倍，但因为超过10%就要卖掉，只有很少的一部分钱赚到了500倍。我们不一样，我们可以买20%、30%，而且让这部分投资一直涨下去，一直不卖。中国的企业中，真正的好企业本来就很少，这样的企业你又买得少，要长期获得高收益真的很难。另外，根据我们对投资组合理论的理解，大概7只股票最好，超出了可能很难达到最大收益，降低了风险可能就稍微大一点。而且在一个经济体当中，企业的构成像金字塔，卓越的企业就是塔尖那几个。好股就那么多，你的资金越集中在金字塔的顶部，收益越高。优秀的公司很少，而了解清楚一个公司很难，但是了解清楚后，要敢于重仓。

　　《证券市场周刊》:你的财富观是怎样的？

　　但斌：财富应该被谁驾驭，这是一个社会问题。如果有上帝，上帝会选择把这些财富交给谁来管理，这是很重要的。为什么中国的富豪老出事？如果这个人不义，上帝不会把更多的财富给他。

　　资本市场的本质，就是把社会财富放到最有效率的一个企业里，让最能干的人、最好的团队、有最好文化的企业来运用财富，让这些人去创造财富。比如说他想做酒，想做茅台酒，但是他做不了，那把钱放在茅台里面，让茅台酒厂不断地壮大，然后获得好的收益，实际上就是这么简单。巴菲特就是在做这样一个事情。

　　《证券市场周刊》:你的资金有没有做一些实业？

　　但斌：没有，做实业本身很辛苦，做投资需要纯净的心灵。投资主要是一个求内在的东西，它不是求外部。这个跟做实业不一样。

　　但斌

　　东方港湾投资管理公司是将价值投资思想与中国资本市场相结合的最坚定的实践者之一，公司专注于中国优秀企业的长期股权投资。公司成立于2004年，主要股东是钟兆民和但斌，但斌在东方港湾任职董事总经理。早年但斌曾在国泰君安和大鹏资产管理公司等投资机构中任职，从1992年开始从事证券、期货研究和投资的但斌，从研究而投资，最终成为私募基金经理。

新同方投资公司的办公区域的设计，融合了中国庭院风格，整个空间错落有致。坐在电脑前的员工每天面对瞬息万变的股票市场，也享受着中国式的建筑元素的闲逸，正如刘迅的淡定从容和易于接近。 　　在刘迅的办公室中挂着几幅摄影作品，“这是我在新疆拍的。”刘迅说。在来公司的路上，记者已经迅速和他攀上了老乡(都是北京人)，于是后面的谈话得以在愉快的气氛中顺利进行。在讲述投资方法的过程中，刘迅反复强调团队的作用，“每个人都有自己的局限。” 　　团队管理的投资模式 　　刘迅说自己不足够聪明，显然是过于谦虚了。不过，管理众多资产的确实不是他一人，而是一个分工明确、各展所长的团队。刘迅特别谈到了公司的体制优势——成本的控制和激励机制的设计，他相信公司的寿命长过任何一个个人。 　　《证券市场周刊》:许多人做投资都有一个不断尝试的过程，你们怎么会选择基本分析策略呢？ 　　刘迅(深圳市新同方投资管理有限公司董事长)：首先我们是把投资当做一个长远的事业来做，希望我们公司的寿命比自己的寿命要长。我们分析过很多策略，最有效的能够战胜市场的当然是内幕信息策略。但是我们对自己的定位是离内幕信息比较远，也不可能一天到晚去打听消息，这样就把投资策略建立在利用公开信息上这样一个出发点。刚开始我们一进市场也是技术派，觉得这个最容易上手，但是实际做下来发现完全不是这么回事。那么被市场教训了以后，重新审视立场，自然就走向基本分析了。我们觉得，上市公司产生的收益才是投资收益的真正来源。 　　接触香港市场是一个转折点。我们是2001年开始关注香港市场，对我们来说，那是向价值投资方向去努力的一个转折点。因为2001年国有股减持，A股市场撑不住了，就要寻找新的机会，也就看到了香港市场。通过对香港市场几年的投资我们得到了一次升华。去年开始重视国内市场。对我们来说，对价值的认识总是不断提高的。现在和前两年相比看一家企业的眼光又不一样。我们会努力向价值投资的方向走，也还需要再积累。 　　《证券市场周刊》:你一直强调团队，现在公司的架构是什么样的？ 　　刘迅：我们这个核心团队由几个清华86级和一个北大87级的同学组成，各有侧重，大家从92、93年就认识，互相都很熟悉。1998年长城财务在北京西直门有一个营业部，我是那儿的副经理。然后说再搞一个营业部，就把我派到深圳。最终财务公司不再让搞营业部了，我们索性就自己干，成立了这么一个公司。 　　投资是需要把大家的长处集中在一起，我们这里每个人可能都有自己的特点，组合在一起，就能形成一个相对完整的体系。我们有一个内部的工作平台，每天的工作都反映在上面。大家通过平台进行交流，包括每个行业收集到一些比较好的信息，还有相关公司，就放进来。这个平台还在不断完善。除了信息交流，工作流程和风险控制也里面。 　　我们还有一套风险管理体制，也在不断改善，哪些要求不合理了，哪些地方还没考虑周到，要做成一件事情，各个方面都要圆满；要把事情办砸，只要出一个漏洞可能就行了。所以我们希望把投资做得更圆满一些，不要出现太大的风险跟漏洞。赚钱的模式可以不一样，但如果要持续赚钱的话，风险控制一定要完备。经过一番潮起潮落以后，你还能把投资长期做下去的话，不完善是不可能的。 　　《证券市场周刊》:具体你们怎样选择投资品种？ 　　刘迅：我们先对公司做盈利预测，然后做估值，同时也要分析公司的商业模式能不能持续。在我们投资的这个阶段当中，比如3年以内，公司商业模式有没有一些风险，财务上、公司治理上有没有风险。在没有这些风险的情况下估值，最悲观会怎么样，最乐观会怎么样，判断一下风险收益比，合理的话就进行投资。不会单单考虑增长率，因为存在增长的陷阱。比如，找到一家高增长的公司，大家都很兴奋，都愿意买，认为还能增长多少，一旦落空，市场表现会很恶劣。为了安全起见，我们还是选择风险收益比合理的公司。我觉得投资价值的核心是要“占便宜”，我们要找便宜的东西。 　　在1400家公司中，先要找到我们有能力了解、有信心去持有的一些公司，然后进行分析。我们对放到投资组合里面的公司有一个标准，就是要有价值创造的能力，实际上真正有创造价值能力的公司并不多。 　　对于目标公司我们一般都要去调研，我就是专门看公司的。大家也分了几个研究方向，有人做财务分析，专门做财务模型来跟目标公司的竞争对手做比较；还要做业务模式的研究；还有的研究公司历史，看这个公司以前治理结构怎么样，这个老总做了一个什么样的公司文化，现在能不能保持。大家的意见综合在一起，有一个初步的印象，然后沟通思路，看看彼此了解的情况是不是能对起来。还有一些大行的报告也参考，我们希望能够看得多一点，因为在研究方面并没有什么优势，需要学习别人。另外，就是跟踪他们有没有独特的见解，事实上有独特见解的报告并不多。 　　目标公司要进股票池还要经过一个投票系统，一人一票，超过半数才可以进股票池；不到半数就要开会，大家讨论，你为什么认为风险高，把理由讲清楚，最后可能你的认识不对。这是我们的一套方式，因为每个人能力都是有限的，你可能关注的还是一些侧面，有这么多智慧集中在一起比较全面。 　　《证券市场周刊》:有些人提倡选择少量股票长期持有，你对集中投资怎么看？ 　　刘迅：我们觉得自己没有那么聪明。虽然我们也希望找到买来就不用操心的那种公司，但是以我们的视野和对行业的认识还不足以下这种决心。而且多数目标股票都是十几倍的市盈率，说贵不贵，说便宜也不是绝对便宜，这样集中在几家公司上还是有危险。所以我们做的还是分散投资，我们的股票池分三级，第一级推荐的有30家公司。这些是觉得有比较强的看点，可以吸引你去观察和了解的公司，核心是这些公司在创造价值。 　　《证券市场周刊》:你们的运作模式跟公募基金差不多，但你们的研究力量等各方面并不具备优势，靠什么来取得高收益？ 　　刘迅：抛开个人的能力，机制上也有优势。我们公司管理自有资金，不用做宣传，运作上可以合理地控制成本，同时设计好激励机制也是一个重要因素。管自己的钱，还是管别人的钱，成本是不同的。 　　当然也不能没有公募基金，但是事情总是矛盾的，很多资金收益上要求跟指数差到不多就行了，你也只能追求这样的结果。公募基金受很多约束，我们觉得主要是为了管理道德风险，毕竟是管理别人的钱。 　　最好能在平淡的时候赚钱 　　刘迅不会强调他在股市最疯狂的时候有多少盈利，他更希望在平稳中获得不错的收益，即使只是20%。实际上，如果能长久保持这个收益率水平，那将是一个可观的成绩。刘迅不会只看眼前，就像当年买入茅台和伊 利，到现在才能检验出把握投资的能力。 　　《证券市场周刊》:所有的投资者都在寻找好公司，赚钱的公司，你是怎么看的？ 　　刘迅：我是这么看公司运营这件事，最初级的层面就是整个行业赚钱，一个行业兴起了，然后所有人都赚钱；第二个层次是其中有些公司有人比较聪明，他有一些独特创新的地方，他能战胜行业的波动，那么这个人在公司里起决定作用，赚钱了；再往上一层，公司有一套制度，这个制度能够激励和约束大家，靠制度来鼓励公司赚钱，防止公司冒不该承担的风险；到最高层面讲的应该是文化，不认同这个文化的人就进不来。因为制度总不完善，可能有一些漏洞，公司里老有人想钻漏洞也不行，必须大家认同一种文化。比如万科就已经接近文化这个层面了，不是万科那种类型的人进不去，或者进去以后很难受。任何一个优秀公司都想达到最高的那个层次。 　　《证券市场周刊》:对万科、招行怎么看？ 　　刘迅：我们觉得万科市场影响力很大，所有基金都有，它是一个标杆。我们买了招行，但是觉得现在这个价格也不是一个很安全的价格。汇丰也有到过0.6倍PB的时候。尽管我们觉得万科的估值并不高，但买这种公司现在不是最好的时候。当然，市场往往有疯狂的时候，但是你怎么能希望很多人都疯狂呢？我觉得在平淡的时候就能赚钱是最好的。在市场没有太大波动的时候，有20%的收益就很好了。 　　我刚做股票的时候也很容易头脑发热，看了一篇文章，就希望马上开市。但时间长了以后你会发现，那都是心理的波动，实际上市场总会给你各种各样的机会。中国股市效率这么低，机会有的是，不必在乎一朝一夕。我们前年重仓的茅台、伊 利，现在看，茅台的盈利有点超过市场预期，伊 利的盈利被预测得很准，它们的基本素质没有大的变化。这样的股票大家并非没有意识到，但大部分人还是只顾眼前最热的，喜欢炒。我们只要认识的远一点就可以获得收益，这不复杂。 　　《证券市场周刊》:你们投资的领域不局限在A股，谈一谈你们在香港的投资吧？ 　　刘迅：刚去香港，一开始就做新股，甚至有一些国内大券商推荐保证收益的品种，我们也试一下，结果发现根本不是那么回事。栽跟头以后我们觉得一定要了解市场，要知道对手是些什么人。了解对手了以后，再考虑我们有什么优势。结果发现香港市场60%以上都是海外大资金，有他们的理念。首先我们要学习他们的理念；第二，跟他们比，我们在中石化、中石油这些大公司的投资上没有优势，人家可以打电话到中石油了解最新的情况，对他是很轻松的事，可我们做不到。这样我们就在小点的公司里找，结果发现了同仁堂(15.24,0.20,1.33%)科技(8069.HK)，当年公司利润增长将近40%。说实话刚去调研的时候，对这个公司并不是特别兴奋。不像腾讯，我觉得这个公司完全是内生性成长，你可以看到很强劲的增长。同仁堂不是这样。当时我觉得这家公司有两点，一个是同仁堂积累的品牌优势导致有很高的市场占有率，另一方面创新能力不足。当时它推出六味地黄丸的时候，这个汉方药的细分市场成长得非常好，而股价却很便宜，市场根本没有预期到它的成长。这个情况大行都没有注意到，事实上他们也没办法关注，因为市值太小。还有外资行的研究员说没法跟客记解释清楚六味地黄丸是什么东西。后来他们才注意到，出了很多报告。当时我说这个东西很简单，就是外国人要吃维生素，中国人没有这个习惯每天吃一把维生素，却可能看了广告去吃保健药，而且要认同仁堂这个牌子。 　　《证券市场周刊》:你怎么看待财富？ 　　刘迅：有了财富首先有一定程度的自由，财务上自由了，可以专心做自己喜欢的事。但是聚集财富只是一个方面，最后还要把财富还给社会。像投资股票，你聚集财富的时候促进了社会的效率，要是散出去的时候也能促进社会效率，就更完美了。真正有道德感的是那些付出比索取要多的人。社会的进步是来源于奉献，而不是来源于单纯的财富积累。有得到，有付出，这是平衡的。人要追求一个平衡的状态，最后平衡地离开这个世界。 　　我看到一本书，说实际上赚钱的欲望不是人性，而是一种动物性带来的。我觉得有企图心、竞争能力强的人，才有可能在这个商业社会赚到钱。但是要想持久地积累财富，将财富用好，又必须向人性转化。你看华为，很久以来一直提倡“狼性”，现在也不提了，因为他发现“狼性”实际上对他自己是有伤害的。任何一个事情极端化都不好，都需要一些平衡。 　　《证券市场周刊》:平时有什么爱好？ 　　刘迅：我喜欢出去旅游，拍一些照片。我一直对美术很感兴趣，觉得能把很一般的景象画得非常细致和优美，这挺吸引我的，有时候会买一些画送给朋友或者和朋友一起欣赏。现在到一个城市调研，我比较喜欢去博物馆、美术馆，喜欢看画。有时候听音乐也会感动，觉得人生应该多一些这样美好的东西。自己也希望能创造一些美好的感觉出来。 　　刘迅 　　深圳市新同方投资有限公司专业从事股票及与其相关领域的投资策划，涉及中国大陆的A股市场、B股市场及香港股票市场。公司成立于1997年12月。 　　清华大学经管学院毕业的刘迅，1991年开始从事证券投资，他的第一份工作是在中国长城财务公司。7年后，刘迅开始与同学一起创立新同方。

   每一家全球顶级金融信息服务商和投资机构在过去10年间都开发出对内和对外的财务分析和股票估值自动化软件及数据库，大大降低了投资者与研究人员的工作强度，使用者几乎可以在瞬间计算并挑出符合设定标准的公司和股票，在此基础上投资决策制定效率得到显著提升。这些财务分析和选股体系的理论基础大同小异，都是一个老师教出来的，其选择的分析指标也是投资决策过程中必用的核心指标，这种标准化体系的突破在于应用计算机技术实现了自动化和快捷的数据库查询、比较。对于国内刚刚开始采用正规投资方法的机构和个人投资者，在获得和使用这种投资利器之前，第一步显然是先要了解原理看说明书。

   在对比几家国际顶级投资机构开发的标准化财务分析和估值体系后，这里选择在结构和思路上都易于理解的美林证券版本介绍给国内投资者。美林证券的这套提供给客户的选股工具软件（服务商标为iQmethod，05年最后更新）从数百个财务指标中挑出16项核心指标，并将其再划分为3大类 – 经营表现、盈利质量和估值，据此来框定一支股票的投资价值。以下即对这3大类16项指标做一些初步普及（为便于国内投资者直接使用一些指标已根据中国会计准则进行调整）：

经营表现类

1 资本利用回报率（ROCE）＝ （（营业利润 + 投资收益）×（1 – 所得税率））÷ （总资产 – 流动负债 + 短期借款）
ROCE是使用最广泛的衡量公司所有财务资源使用效率的核心指标，用于反映股东和债权人投给公司的资本创造了多少利润，它又可以分解为利润率 ×资产周转率，所以出众的ROCE指标需要公司实现优秀且增长的利润率和资产周转率。在计算得出ROCE后，如果该值大于资本成本（WACC），就说明公司在创造经济价值，否则，股东和债权人的利益就在受损，不如投到其它领域划算。

2 净资产收益率（ROE）＝ 净利润÷股东权益
ROE是具体衡量股东投入的资本回报指标，也是ROCE的组成部分。ROE和估值指标市盈率（PE）与市净率（PB）关系密切，事实上，PB就等于ROE×PE，这三项因素的变动都会直接影响估值（股价）。例如，如果公司股票的PB处于行业平均水平，如果想让股价上涨，若PE不变的话，公司就必须实现ROE的增长。这里需要注意的是，如果公司有意通过不合理的手段，如大额撇账来压低股东权益来实现ROE的增长，在投资者察觉后会相应下调PE倍数来反映其有水分的ROE增长。所以，不仅要看ROE是否增长，还要看其质量如何，才能确认股价上涨是否合理。

3 营业利润率＝营业利润 ÷ 主营业务收入
营业利润率可以反映公司的定价权和成本控制能力。如果想让利润率提升，公司要么具备很强的定价权，可以提升售价，要么通过消减成本，或者同时发力。所以，在一个行业里营业利润率出众的公司通常是拥有定价权和成本控制实力的龙头优势企业，其股票估值水平也会高于同行。这里需要注意的是公司可能会通过改变折旧政策来使得营业利润率失去可比性，这时可用EBITDA利润率来复核。

4 每股收益（EPS）增长率 ＝从上一年度到未来5年的EPS复合增长率
该指标反映中期业绩增长预期，是许多估值指标如PE、PEG等的驱动力量。通过杜邦比率分析来看，EPS增长率自身的驱动因素包括资本性开支（CAPEX）、资产周转率、营业利润率、净负债比率和股息分配率，EPS若想增长前三项因素也必需增长，而后两项因素只有下降才能驱动EPS增长。需要注意的是，EPS增长率在公司扭亏为盈和由盈转亏或起始年度EPS极低的时候会失去指导意义。

5 自由现金流（FCF）＝经营性现金流 – 资本性开支
FCF好比是一个人的工资在减去所有开支后结余下来的部分，公司可以用FCF来发放股利、回购股票，或进行其它投资。不论是个人还是公司都希望这些“闲钱”越多越好，所以，投资者非常看重公司FCF的生成和增长能力。

盈利质量类别

6 利润变现比率＝ 经营性现金流 ÷ 净利润
权责发生制的记账方法使得净利润并不代表公司实际赚到的真金白银，事实上，有很多账面上的利润最终无法成为可供股东分配和扩大再生产的现金，利润变现比率就是衡量有多少账面利润背后是实实在在的现金流，显然，长期来看该比率越接近100%越好。

7 资产重置比率 ＝ 资本性开支 ÷ 折旧
如果该比率低于1，说明公司固定资产在缩水，既每年新增的固定资产投资低于折旧，导致固定资产净值的下降，这种状况虽然在短期内有利于利润率和自由现金流等盈利指标，但基本是无法持续的，大多数行业公司的可持续增长需要不断对固定资产进行投资。资产重置比率也是判断商业周期的重要指标，如果一个行业长期投资不足，且产能利用率接近饱和，通常预示着一轮景气周期的到来。

8 实际所得税率＝ 所得税 ÷税前利润
公司都在想方设法获得所得税率的优惠或通过各种办法避税，但投资者要警惕的是，如果公司实际所得税率明显低于同行，将会对未来业绩埋下负面隐患，低所得税率是难以持久的，而所得税率的变动又会直接影响到EPS和一系列估值指标，因此是分析过程中不可忽视的重要环节。

9 净负债比率 ＝（长短期借款 – 现金和现金等价物）÷ 股东权益
净负债率是使用最广泛的衡量财务杠杆使用效率的指标。虽然投资者都偏向喜欢低资产负债率的公司，但究竟具体公司的净负债率是否合理还要结合利息覆盖率、自由现金流和ROCE来综合判断。

10 利息覆盖率 ＝（营业利润 – 利息支出）÷利息支出
这基本上是一个风险提示指标，特别是在公司净利业绩低谷，自由现金流脆弱的时期更为关键，它可以说明公司是否还有能力支付利息以避免偿债风险，以及是否还有融资能力来扭转困境，显然，该比率低于1公司情况就已经很危急了。

估值类别

11 市盈率（PE）＝ 股价÷每股收益
PE是使用最广泛和有效的估值指标。PE的绝对值没有任何意义，一个低的PE不能证明股价低估，同样高PE也不能说明股价高估，PE是否合理只有通过和同行业公司股票对比和与历史PE波动周期对比才能得出结论。

12 市净率（PB）＝ 股价÷每股净资产
和PE用法相同，一个相对高的PB倍数反映投资者预期较高的回报，反之亦然。PB又等于PE×ROE，所以，在从同一板块中挑选PB被低估的股票时会采用PB和ROE的的矩阵，那些ROE很高而PB又相对较低的股票最吸引人。

13 股息率 ＝股息 ÷ 股价
投资股票获取的回报一是来自于资本增值，既股价的上涨，二就是来自于公司分配的现金股利。股息率通常在挑选成熟行业的收益型股票时和在熊市时是关键的估值指标。

14 自由现金流收益率 ＝每股自由现金流 ÷ 股价
股息是公司实际分配给股东的现金收益，而自由现金流就是潜在的可分配现金收益。如果自由现金流收益率长期明显高出股息率，就会有故事要发生，公司要么会加大股利分配力度，要么用来投资或扩大再生产，不论怎样，股价都有上涨动力。

15 EV/EBITDA ＝（市值 + 净负债 + 少数股东损益）÷ EBITDA
EV/EBITDA估值指标主要用在现金流可预测性较强的成熟行业里，此外也是公司并购时的决定性估值指标。

16 EV/销售额 ＝（市值 + 净负债 + 少数股东损益）÷主营业务收入
这是一个衡量公司规模的估值指标，反映销售收入对应的企业价值倍数。该指标很少独立作为唯一的估值标准，但在并购和公司业务对整个经济增长依赖度很高的情况下则非常适用。

   以上这16项核心财务和估值指标不只在美林证券，在整个证券市场都是投资者挑选股票最常用、最关键的考量因素，但目前在国内，即便是专业机构的投资和分析人员也没有大规模熟练掌握和使用，对于个人投资者，更是依赖主观定性预期来做股票，对股价的贵贱与否还没有完全了解。现在是告别靠拍脑袋做决定的时候了，如果不想把赚钱的机会让给美林这些境外投资者，就要去学会他们的方法，更根本的是，这些方法指向真理。